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1. 標的：2610.TW 華航  (例 2330.TW 台積電)
2. 分類：多
3. 分析/正文：

本文分成兩部分來分析

第一部分是Q4的獲利
第二部分是明年展望

[1]Q4獲利預估

近期出具報告的3家券商
預估的今年華航Q4的獲利實在太低了

分別預估Q4僅為0.4、0.8、0.8
個人覺得嚴重低估華航今年獲利
有可能現在的股價尚未反應Q4的獲利

所以先計算華航Q4的獲利

首先是獲利計算方式
不可能精準,但動態調整,心裡有個大方向就好
像Q1虧損 Q2損平 Q3今年轉正
在之前幾個月營收出來後大概都可以提前先得知

過去4季分別是

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從以上可知
華航每季佔最大的就是營業成本

營業費用+業外開支大約20~30億(差不多影響EPS 0.4~0.5)
且除了認列虧損10億的那季外，基本上變動不會太大

先前4季營業費用+業外開支平均為25.5億
每季獲利主要是被佔平均260億的營業成本所影響

而營業成本的部分根據法說資料

佔比最大的為燃油

燃油成本        23.1%
地勤/場站費用   12.9%
人事費          16.5%
租金折舊        22.6%
修護成本        19.4%
其他             5.5%

每季確切數字無法從財報上無法得知
但法說資料中有說明人事、場站、折舊等
比較固定不會亂跳,主要會有變動的就是燃油成本的部分


所以已知Q1營業成本是278億
並且已知
Q1~Q2 燃油漲14%
Q2~Q3 燃油漲10%

那就可以推算
Q3燃油成本相比Q1約漲15億
換算營業成本Q3=261+15=276億

所以如此一來大概可以推測華航第三季

營業成本用276億計算
其他用25億計算,約在301億左右
並且保險多抓其他可能少估計的成本10億
(包括今年Q1後新飛機運能提升,應該也會提高成本)

預期Q3總成本大約會在310億左右
就算有差距，大概不至於誤差過大太樂觀
當Q3營收已經343億時，已經確認Q3可賺錢
並推測Q3可能約在EPS = 0.4~0.6之間
https://i.imgur.com/9s32ph7.jpg


接下來展望Q4，同樣的方式估計
預計成本最多會在325億-335億左右
個人覺得偏向325億可能性高一些
多出來的營收就是華航Q4會多賺的

已知Q4市場上貨運價格非常高還在漲
單季營收觀察看看Q4每月如何
根據報導空運的運價仍然還在漲

Q4 EPS若以「正常方式」漲價
應有機會達到1.6元
再視實際營收上調 甚至單季賺2元以上
這樣一來全年就是1.9~2.2以上

若要符合3家券商預估的Q4：0.4、0.8、0.8
那除非華航營業成本
相較Q3突然暴增60~80億才有可能
這是想也知道絕對不可能發生的數字

而且不只這樣
這邊要注意上面說的漲價
是指說以「正常方式」漲價來估計
但目前空運市場似乎極度不正常

源自東南亞的高出貨需求
導致台灣的貨機跑去東南亞包機

海運塞到陸運，美服飾品牌轉空運，趕年底旺季
https://reurl.cc/kLQEZG
「聚陽指出，主要是受到海、陸運受阻的因素衝擊，且客戶轉空運出貨，也影響該公司原
本預計10月出貨的產品，因而延後到11月份才出貨。



應證了捷迅的法說說法：
Q4除了塞港海轉空因素外
廠商還有年底前貨要出去,不然要付違約金的問題
華航包機最近從80萬美到上週已經200萬美金

並且依照法說中說法
本週包機的價格更大漲到250萬-280萬一台

從這周的漲幅就知道現在空運有多誇張
然後這週大漲後的報價還沒算進10月營收

恩..

所以Q4個人認為
除了單季EPS是華航的歷史新高外
全年EPS亦有機會創或接近歷史高點

這樣的獲利和現在的股價
我感覺是介於「已反應,但還沒完全反應之間」

華航上市將近30年(不含今年)
Eps賺超過2元的年份只有1次
2010年時賺2.31元，股價最高26.15元

目前股價21元(今天收盤變22了)
單以今年獲利有機會2元甚至創高
對比台股的資金跟位階的差異

在相近歷史高點的高獲利預期下
或許就還有段將近20%的空間能上漲


[2]第二部分展望明年

先用簡單的篇幅延續貨運的部分
根據預測明年旅遊就算復甦，
也會是區域間的旅遊先開始復甦
換句話說，不會太影響往歐美的腹艙量供給

因此不論2022下半年有無塞港、旅遊復甦
上半年空運2022都不可能回到疫情之前的價格
上半年好光景一定仍然持續，淡季不淡YoY大於今年是一定的
下半年運價也將高於疫情前

全年能貢獻多少獲利 就且戰且走

但確定的是：不可能賠錢。



接著開始聚焦展望在客運的部分

最近新聞除了國外有報復性「國際旅遊」狀況

對於航空業來說最重要的就是這三則

入境零居檢何時可實施 陳時中曝可能時間點
https://www.chinatimes.com/realtimenews/20211027003704-260405?chdtv
農曆年後0居檢機會越來越大

日本疫情降溫台日泡泡可行？陳時中：雙邊積極商議
https://www.cna.com.tw/news/ahel/202111050184.aspx
日本商討旅遊泡泡

https://tw.appledaily.com/life/20211109/ZO2ZDBJCBFACNI2O32VW4KB64I/
目前日本還不承認我國的小黃卡主要的原因，是因為對方希望台灣也放寬日本的入境居家
檢疫14天的規定，大家對於國家對國家希望對等。

日本對商務人士目前已經可放寬至3天
但由於台灣對日本入境者仍有14天限制
日本希望能夠雙邊對等

而疫情變化其實非常非常快
台灣從3級到恢復正常也沒幾個月
每3個月大家回想一下就知道能有超大變化

而現在起到明年4月
還有將近5個月的時間
屆時邊境政策非常可能與現在完全不同
也有可能台日之間隔離0的旅遊泡泡順利成真

根據指揮中心的說法

「兩劑疫苗達成6成覆蓋率才會有機會鬆綁邊境
目前第一劑疫苗涵蓋率逾七成四，第二劑逾三成七。」

根據PTT它版紀錄
第一季疫苗從3成7到6成所花的時間
□ [討論] 8/10疫苗覆蓋率37.11%
□ [討論] 10/15疫苗覆蓋率60.4%

總共花了2個月
(當時還有疫苗缺貨,輪次等待的狀況)

因此若以現在11/9　
第二劑3成7的覆蓋率來看
預期同樣以2個月施打完成來評估

那明年1/9或許台灣就能達成二劑覆蓋率60%
這部份與指揮中心農曆年後有機會鬆綁的進度推測是一樣的

而在這之前,是不是可能與帛琉一樣
在日本疫情平穩之下台日先開放台日旅遊泡泡?這就先持續看看了
如果進度這麼快,會當成出乎意料的超大驚喜

但如果預設悲慘一點
假如2022慘到一整年都還是沒有實際邊境開放

並也一直遲至4月 Q2才開放日本旅遊泡泡的話
也就是台灣人整年出國都只能去日本

那根據2018年時的統計
https://reurl.cc/35mvVX
https://i.imgur.com/Qmqkc7f.jpg
依據「107 年國人旅遊狀況調查報告」結果顯示，107 年國人出國以到訪日本（34.4%）
為最多。其次依序為中國大陸（24.5%）、韓國（7.5%） 2018 平均每人出國0.71次。

照這個調查結果來看
2020年初~2022年初
潛在的出國需求每人以0.71次*2年=1.42次被擱置


以2300萬人計算
2300萬人*1.42次=3266萬次
其中有依照國人旅遊習慣有34.4%是前往日本
3266萬次*0.344/12=93萬次/月
相較疫情前則為4X多萬

在未來邊境解除後
班次回歸疫情前不變的情況下
需求增加2倍，極有可能推升票價

而具體推升的幅度推估
可從2019年,疫情前的客運營收來估計
https://i.imgur.com/KVjdcHU.jpg
(此為每月官網公布之資料)

2019年客運營收共961億
且根據法說客運營收有29%來自東北亞(日本,韓國,蒙古)
https://i.imgur.com/D8IH5l0.jpg

再根據疫情前票價

參考：#問 日本來回機票價格
https://www.dcard.tw/f/travel/p/227123303
A:我去年去 華航經濟艙 也是10000出頭
B:長榮 大約半年前就買  經濟艙9300左右
C:我六月底買長榮早去晚回8000

參考：買機票不想成冤大頭？ 參考 Skyscanner機票Good價指數吧！
https://ent.ltn.com.tw/news/breakingnews/2843022
https://i.imgur.com/pOuYZtf.jpg

可推知雙航日本來回票價
在疫情前約是在$8,000~$10,000之間
將2019年客運營收/12=80億
80億*29%*82.1%
(依照國人34.4%去日本,7.5%去韓國。假定東北亞韓佔17.8%,日82.1%)=19億

19億依疫情前$8,000~$10,000的票價
約19萬~23萬人次

而若疫情後的票價，
以這個月長榮航的線上旅展「促銷價」來看

疫情前$10,000元的機票

現在長榮航賣「促銷價」
https://i.imgur.com/imQ3I2M.jpg
來回價格$21,000~$24,000

促銷價比疫情前正常價貴了2倍多
以一個以往每年都去日本的潛在出國需求者

但那一定是少數人，大部分都在距離出發比較接近或大旺季才會這麼高


但現在這個往返日本的高票價
是提前6個月訂 不管淡旺季就是這價錢
少數人*高票價 vs 全部人*高票價 反應的營收完全不同

更別提鄰近時間才訂的少數人
或等到實際開放後有瘋搶機票行為時
說不定又是用更恐怖價位了

整體的供需不平衡
可能會造成，當班機班次數一樣時
會有多出一倍的需求想買還搶不到票
遞延到後年去，後年又會有習慣高票價的人跟著搶..
然後票價就...回不去了..

這樣一來光是日本的解封票價
每月營收就可能增加23萬*21000-21萬*8000=30億

注意，這30億相比疫情前是純粹多的利潤
而且是「每月」增加的

每月多30億
剛好差不多等於華航Q3的淨利
Q3 EPS 0.5 每月=0.5 一季=1.5


以一月賺30億來看的話
疫情前華航是一個不賺不賠的公司
2018 EPS +0.33
2019 EPS -0.22
換算下來就是整年就是1X億正負而已

未來假如恢復到疫情前的成本結構
就算用這10年來最慘的一年成本結構來看
也就是金融海嘯後，10年來賠最慘的2011年

2011年EPS是-0.42 也就只虧30億這數字
(股本跟當年不一樣了 但當作虧30億)

當年虧損原因是油價太高
可以去查查看當時油價
在那樣的油價下華航整年僅虧損30億

所以就算明年2022油價漲翻天
以供需不平衡的結構下
只要2倍票價獲利成功實現
在相同的成本結構下還是可以輕易大賺
(明年的成本 考量油價後也頂多是回歸或略高於疫情前的成本)

想想上述的2011油價大漲，成本最慘時都只有小虧而已了
明年的票價卻是遠遠超出疫情前的票價
未來就算每月沒有多賺30億，也說不定只要1個月多的利潤
就有機會可以把最慘的2011年整年虧損打掉

所以在賣方市場 不太需要擔心明年起的成本問題

且此外明年油價真的會漲嗎?
就目前為止也有不少機構認為
年底冬天過去之後將面臨油價反轉

2015年是雙航近年最賺的一年，各賺1元以上
就是因為當年油價高檔快速翻轉時所額外受益導致

所以
如果明年油價高檔，賣方市場下可成功轉嫁費用
如果明年油價翻轉，省下的成本將助攻華航
兩種狀況都不用擔心

可能也會有人擔心會不會遇到殺價競爭
例如有廉航、或長榮航、日航..等

但這個從今年的貨櫃航運的市場發展
應該很好想像未來狀況會怎樣

在供需不平衡之下
不會有殺價競爭，只會變賣方市場

比起航空公司主動殺價
更有可能的是虎航這種廉航也賺翻
票價用疫情前的傳統航空價格也爽賣

而解封之後運能提升的速度
可以參考國外航空提升客運運能的速度

例如法國航空
11/8美國正式解封
法國航空預測將在3個月內
將飛往美國的班機 提升到疫情前的90%

所以假如像上面說的最差最差情況
解封作業拖了很久 日本氣泡也談到明年4月才上路
花了3個月提升運能 到7月起才真正利多兌現

也就是明年Q3才開始完整受惠的話，照上述的分析
一樣可能光下半年就貢獻3元以上獲利 (歷史新高again)

更別提2023全年EPS
用遠低於個人預估的最最最差狀況評估
就算當作實際上解封後 1年"只"能賺3元(等於一季只賺0.75)

這也代表2021~2023年 分別"只"賺1.X、2.X、3.X
這樣的獲利擺開3年來看
同樣都會是華航歷史上的超級獲利周期

此外考量上面說的
都只是考慮日本解封的旅遊需求
單單是針對國人觀光需求最大的日本的利潤

這部份的營收在過往只佔華航客運營收29%
實際上其他70%如果都解封後
到底有什麼化學效應難以評估還要邊看邊觀察

或許不能每條航線包含飛歐美都翻倍
但如果光是每條航線在需求旺盛下都是旺季價
在相同固定成本下 原本疫情前每年接近損平的華航
疫情後變成飛歐美票價6萬變7萬，每人次增加1萬..獲利應該又會更突出

當然實際到底最後獲利多少
還是要看解封後旅遊狀況才能知道

因此持續追蹤票價跟獲利
最重要的是解封後的Passenger Yield (TWD/RPK)

如同貨運一樣，今年Q4會賺爆是因為
新聞只告訴你運價跟去年5月一樣創新高了
Cargo Yield (TWD/FRTK)
去年5月是17.76 今年9月是17.61
但新聞沒告訴你...現在運量遠遠超過去年5月阿！
相同的空運歷史高運價+遠超出去年5月的高運量=大賺

同樣的過往Passenger Yield (TWD/RPK)
疫情前是在2.2左右
目前運量因為極低 華航在5 長榮航在4.5
未來客運逐步恢復 運量跟載客率提升時 這數字一定會下降

但只要這個數字還能夠維持在相對疫情前高
就代表航空客運正處於賣方市場
每單位旅客營收上升 成本固定(飛一趟就是飛一趟) 毛利上升


個人覺得單單以華航來說
今年實際入手的業績就可能EPS上2元
加上明年很有成長空間可以想像

以目前上述預估
就算明年邊境全年不解封、下半年才有日本泡泡,貨運一毛都沒賺
幾乎所有預期的好事全部沒發生，這樣2022的EPS都可能有3元

再加上明年全球旅遊復甦
2022年明年的此時此刻2022/11/9
女生IG上的打卡
最浪漫的不是男友送她iPhone 14
而是男友幫她出機票帶她到日本玩

光是這樣的現象與獲利預估
今年股價就上看3字頭應該是很有機會的
法人如果要推解封題材甚至可能在今明年間翻倍

然後上面說的
都不包含華航旗下的華信跟虎航
今年這兩家，特別是虎航可以說是放推

但以今年華航才又再增資 持有74%的虎航來說
身為廉航的虎航，未來飛日本價格
有可能是用疫情前的雙航價格在賣機票
未看先猜未來幾年都賺翻 每年也有機會再幫華航+個0.X元

整體下來
認為目前華航2字初頭大概都還便宜


4. 進退場機制：(非長期投資者，必須有停損機制。請益免填)

已重壓雙航
華航部位大於長榮航

短期不停損
近期漲得很快接近前波高檔
如果有回檔應該只是消化解套賣壓跟換手

月線正在快速翻揚中
有技術性拉回碰月線再加買 有跌隨便買

台股每年都會有翻倍的焦點飆股
想押寶航空股成為明年的明星

因為全球解封下
不論題材或業績航空股都得天獨厚
人人都在出國時 非常容易成為眾人眼中焦點

目前個人以華航為主
是因為雖然客運數量長榮航>華航
但保守認為華航Q4優於市場預期
且獲利先嚇死人是肯定的

既然今年華航EPS就有接近或創高機會
明年EPS又有顯著的成長空間
預期光今年的業績
股價就滿有機會突破10年高點上看3字頭
這應該是滿有機會先吃到的肉 停不停利看個人

相比之下目前選擇犧牲掉一點長榮航
是因長榮航以客運為重
明年解封或許還參雜時間因子的變數
因此部位暫時放比較少 但也不能錯過
持續抱著明年有賺隨便賣

若是未來
報復性旅遊載客率不如預期
或是單位旅客獲利不如預期才趕快跑

最後附個影片
中華航空「華航不一樣了!」
https://youtu.be/ykDlJIplivw

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